2022年12月22日
ストラテジーブレティン（320号）
攻めの日銀　～ リスクアバーターは窮地に ～
　　　　　　　　　武者リサーチ

YCC変更の目的、アニマルスピリット鼓舞に向け前進
12月20日のYCC (イールドカーブコントロール) 変更、0.25%から0.5%への長期金利変動幅の拡大、はサプライズであった。
誰も予期しなかったということは日銀が攻めている表れであり、
株価やリスクテイカーにとってはポジティブ。
株高要因ではあっても株安には結びつくものではないと考える。

サプライズで市場を畏怖
今回のYCC変更の意義として以下の3点が指摘できる。
1. 日銀がフリーハンドであることを示し、市場を畏怖した
2. 金利上昇の長期トレンドを示唆し、
投資家のaction変更=リスクテイクを促した
3. YCC枠内での調整の余地と正常化 (=出口)へのスムーズな道筋を示した。
市場の乱高下と歪みに対する手当は十分になされた。
2・5・20年の新発国債を対象に、指定した利回りで無制限に買い入れる「指し値オペ」を実施すると通知し、10年だけでなく、
利回り曲線全体を制御する姿勢を鮮明にした。
QEも増額(月7.3兆円から9兆円へ)。

長短金利差の拡大から金融機関経営にプラスとなる。懸念された住宅ローンも短期金利に連動する変動ローンは変わらず、
長期金利に影響される固定ローンが上昇する。
この金利上昇は、銀行の貸し出し需要を減らすどころか、
「金利が低い今のうちに借りておこう」という意欲を高め、
貸し出しを増やすだろう。

日銀はJGBショート(=借り入れの増加)を鼓舞しようとしている
日経新聞は「投機筋に追い込まれた日銀、ブルーベイアセットによるJGB売り奏功」
(12月22日.)と日銀が負けたように描いているが、全く違う。
日銀は投資家や企業にブルーベイのように動いてほしいのだ。
JGBショートとは「金利が低い今のうちに借りておこう」
(=債務の増加)と同義である。

W・バフェット氏は、2019年0.4%の金利で6000億円を調達し、
配当率4～5%の5大商社株を購入したが、
今年11月に円建て債発行で更に1150億円調達、これまでの調達額累計は1兆円を突破した。日銀はこのようなアニマルスピリットを鼓舞したいのだ。
今の異常な低金利のうちに、これからの金利上昇で恩恵を受ける
ポジション構築(=借金増加)を支援したいのだ。
上昇企業の財務担当者も投資家も、鼎の軽重を問われている。

為替の軛から解放され、日銀はフリーハンドに日銀は何故
フリーハンドなのかと言えば、為替市場に配慮する必要が全くないからである。
円暴落の心配はない。
また円高へのバッファーは十分である。
ジョージ・ソロス氏のポンド売りに敗れた
1992年のイングランド銀行(BOE)とは違うのだ。

投資家、企業に無力感を強いるYCC批判者こそ日銀の敵
メディアのコメントは混迷、株式市場も惑わされて気迷いが続いている。
今回の措置の評価は戦術論ではなしえない。
日銀が何と戦っているのか、日銀の勝利とはどのような状態であり、それに近づいているのか否か、という物差しが必要である。
日銀はデフレと戦っているのであり、デフレのリスクを軽視
(or無視)する異次元金融緩和の批判論者と戦っている。
YCCは悪、失敗すると言い続けてきたメディアや多数派の
エコノミストは、「失敗する2%インフレの定着は無理だから、
リスクテイクはするな」と投資家と企業のアニマルスピリットを
抑制し続けてきた。

日経新聞金融政策・市場エディターの大塚節雄氏は「YCCは異次元の金融緩和の敗走、今回の変更は異次元緩和「解体」の始まり」(12月21日)と論評し、人々に警戒するよう呼びかけているが、
全く間違った決めつけである。YCCは異次元金融緩和
スキームの深化であり、正当な金融政策である。

異次元金融緩和とは、日銀による市場コントロールの強化であり、表面的には市場機能を阻害するように映る。
異次元金融緩和批判論者は、YCCは日銀による究極の市場コントロール、モラルハザードであり教科書的に望ましくない、と市場機能の阻害を指摘するが、そもそも市場がリスクテイクの舞台として
全く機能しなくなっていたので、異次元の劇薬が必要になったのである。
デフレからの完全脱却という日銀の最終目的のためには正しく、
おそらく唯一の経路なのだ。

そうした戦略論無しの日銀政策批判は、大衆を惑わす以外の何物でもないことを強調したい。

かつてYCC・長期金利の固定化は1940年代末の米国で実施されたが、当時の米国株式はバリュエーションが歴史的安値にあった。
つまり大恐慌と戦争という事態にあって、
投資家のアニマルスピリットは壊れていた。
しかし下図に見るようにYCCが終焉した後の1951年以降、
米国株式は急騰を始めた。
こうした歴史上の教訓を想起するべきである。

図表1: 日米国債利回り、株式益回り、配当利回りの長期推移

※PDFは、下記URLをクリックでご覧頂けます。
https://e.bme.jp/18/1961/522/1123129